人民币基金投资VIE架构项目的四大路径（附7个案例）

随着国内IPO审核的收紧，越来越多的企业选择前往美国或香港作为其上市地点。特别是TMT行业的公司，往往达不到A股市场对盈利的门槛，纳斯达克或港交所成为了其上市的首选地点。由于行业限制，通常这种公司会采取VIE结构来进行海外上市。而已经投资了这些公司的人民币基金们想要继续持有其股权的话就只能选择随着企业一起出海。2016年以后，随着境外直接投资及外汇监管收紧，人民币基金在对这类VIE架构项目的跨境投资在交易架构、交易条款及交割安排上均需做出特殊安排，以满足监管需求。

同时，许多中国境内投资机构参与到创业企业搭建VIE架构重组或VIE架构企业的融资中来。境内机构投资者如何实现对VIE架构企业的投资？

本文我们以近期赴港完成上市的一系列新经济企业为例，分析、总结在VIE架构项目中境内人民币机构投资者（包括人民币基金及其他的境内机构）完成投资的常见方式。

从已经信息公开的境外上市案例角度出发，分析、总结该等案例中境内人民币机构投资者完成投资VIE架构企业的常见投资架构如下：

第一大类：办理ODI审批的投资架构

1、境内不持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新经济企业中，Qeeka Home (Cayman) Inc.（简称“齐家网”）的部分境内机构投资者系采用了境内不持股VIE公司+境外直接持股的方案，具体情况如下：

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案例一

苏州元禾重元投资齐家网（股份代码：1739，2018年7月12日上市）

a) 投资结构

苏州元禾重元的具体投资结构如下：

b) 投资具体情况

2、境内持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新经济企业中，360 LUDASHI HOLDINGS LIMITED（简称“360鲁大师”）的部分境内机构投资者系采用了境内持股VIE公司+境外直接持股的方案，具体情况如下：

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案例二

上海嵩恒投资360鲁大师（股份代码：3601，2019年10月10日上市）

a) 投资结构

上海嵩恒的具体投资结构如下：

b) 投资具体情况

第二大类：未办理ODI审批的投资架构

1、境内持股VIE公司+境外直接持股

在近期赴港完成上市的新经济企业中，MaoyanEntertainment（简称“猫眼娱乐”）、Koolearn TechnologyHolding Limited（简称“新东方在线”）以及BABYTREE GROUP（简称“宝宝树集团”）的部分境内机构投资者系采用了境内持股VIE公司+境外由同一利益主体持股的方案，具体情况如下：

腾讯投资猫眼娱乐（股份代码：1896，2019年2月4日上市）

a) 投资结构

腾讯的具体投资结构如下：

b) 投资具体情况

注：1.腾讯在公开文件中均未披露意像之旗香港与林芝利新之间的关系，亦未披露林芝利新是否为腾讯的VIE公司或其与腾讯的关系。但基于腾讯投资猫眼娱乐的具体信息，林芝利新穿透后的股东均为腾讯员工，且林芝利新为腾讯指定的境内持股主体，我们理解林芝利新与腾讯的境外下属公司意像之旗香港之间可能存在同一利益关系。

腾讯投资新东方在线（股份代码：1797，2019年3月28日上市）

a) 投资结构

腾讯的具体投资结构如下：

b) 投资具体情况

注：1.腾讯在公开文件中均未披露意像架构香港与林芝腾讯之间的关系，亦未披露林芝腾讯是否为腾讯的VIE公司或其与腾讯的关系。但基于腾讯投资新东方在线的具体信息，林芝腾讯穿透后的股东均为腾讯员工，且林芝腾讯为腾讯指定的境内持股主体，我们理解林芝腾讯与腾讯的境外下属公司意像架构香港之间可能存在同一利益关系。

北京双湖投资宝宝树集团（股份代码：1761，2018年11月27日上市）

a) 投资结构

宝宝树集团搭建VIE架构前：

宝宝树集团搭建VIE架构后：

b) 投资具体情况

2、境内持股VIE公司+境外指定方持股

在近期赴港完成上市的新经济企业中，Inke Limited（简称“映客”）的部分境内机构投资者系采用了境内持股VIE公司+境外由指定方持股的方案，具体情况如下：

金沙江创投投资映客（股份代码：3700，2018年7月12日上市）

a) 投资结构

金沙江创投的具体投资结构如下：

b) 投资具体情况

宣亚国际投资映客（股份代码：3700，2018年7月12日上市）

a) 投资结构

宣亚国际的具体投资结构如下：

b) 投资具体情况

除本文探讨的方案外，目前市场上尚有境内机构投资者通过境内提供过桥贷款+境外取得认股权证或黄金股、境内机构投资者境外直接投资再投资（针对境内机构投资者已有完成ODI审批的境外实体的情况）等投资方案可以供境内机构投资者在投资VIE架构时选择。